金融危機產生根源（二）

　　金融產品過度創新

　　風險管理存重大失誤

　　《市場報》：您曾經供職于雷曼兄弟，在雷曼兄弟的從業經歷，是否對理解現在美國金融危機有著特殊意義？

　　何眾志：這個問題正好聯系到了我前面提到的根源的第二點，即金融機構(如雷曼) 是如何將美國的次貸危機轉移到全球的。如果沒有華爾街的參與，房主負擔不起房貸，僅僅體現在房屋被收回，房主和房貸公司利益受到損害。但現在涉及到金融工具的一些產品創新。具體說，投行先從房貸公司收購大量的房貸契約，對每個契約的違約概率及不同契約違約的相關性進行測算，再經過復雜的數學模型的運算，將其打包分層為三個等級：低風險低收益(高級債券類，信用評級為AAA)、中風險中收益(中級債券類，信用評級為BB至AA)和高風險高收益(權益類，無信用評級)。再將不同等級的打包產品賣給保險公司、商業銀行、共同基金、對沖基金，以至國外的金融機構。這些機構又將買來的打包產品賣給其他金融機構，形成錯綜復雜的持有關系。這樣，便使得本來源自美國的金融危機擴展成為全球性危機。

　　美國次貸危機導致雷曼兄弟這樣有著158年歷史的百年老店轟然倒塌，我作為一個曾經在那里工作過三年（2000年到2003年），尤其是在其風險管理部門任高級風險分析師的雇員，對此進行了深刻的反思。從2000年下半年至2003年，我們已經明顯感覺到每個月都會有越來越多的房貸、信用貸款這樣的契約交易進入到我們的交易臺。我們的風險管理部主要功能就是對交易部門送交來的打包產品進行風險分析，核算并界定其風險準備金。我們部門當時有這樣的疑慮：為什么我們會購買如此大量的低級債券呢？會不會有潛在的風險隱患？為此我們專門接受了交易部門的培訓。現在想來，是被洗腦了。培訓后我們認為，只要已知債券的損失概率及其相關度，公司的內部模型就能實現分層打包，并對每級進行合理定價。同時我們看到公司分層打包的產品銷售非常好，每年都可以給公司創造可觀的盈利，而這樣的盈利、交易額是從2001年開始成倍增長的，因此疑慮就此打消了，似乎真的存在一種魔術棒一樣，可將一切風險產品打包出售，并在市場上極受推崇。為此，我們風險管理部否定了自己的疑慮，相信一切都是可能的！現在回想起來，應該是一個很大的誤區吧。

　　《市場報》： 許多人在探究金融危機的形成原因時都強調是金融產品的過度創新，從您的親身經歷看，金融產品設計的創新只是問題的一個方面，而前些年這些金融產品在市場銷售上獲得的巨大成功對產品設計的能力不可忽視。您是否認為雷曼公司在產品設計方面比其他的投資銀行存在更為嚴重的缺陷呢？

　　何眾志：巴菲特有句名言：“金融衍生品是大規模的殺傷武器。”不幸的是又被他言中了。實際上雷曼是最早接觸到次貸、最早打包這種金融衍生品的，模型也是從那里設計開發的。雷曼的研發能力在整個華爾街都是首屈一指的。雷曼的模型出來后，其他公司才開始借鑒和模仿，因此并不是雷曼的模型設計有缺陷。相反，我認為風險管理部門的最重大的失誤是過分依賴于產品模型本身，而沒有對輸入模型的原始數據(違約概率及相關度) 進行重新審核。從最近公布的數據來看，原先我們認為只有5%違約概率的契約，而實際違約率高達20%至30%，且違約相關性要比原來估計的高得多。這樣即使產品模型完美無缺，錯誤的原始數據也使得模型產生了不切實際的結果。我們風險管理部門卻一直依賴交易部門提供的原始數據，而沒有進行獨立審核。這是風險管理的重大失誤。

　　《市場報》：風險管理在金融企業的運行中處于戰略地位，由于風險管理出現問題而導致破產的案例屢見不鮮，英國巴林銀行的倒閉就是其一。雷曼似乎也一直很重視風險管理，公司設有風險管理委員會，負責制定公司風險管理策略，監控公司的風險暴露頭寸，批準分部的交易限額，簽署風險管理指南。還通過產品、客戶分散化和交易活動在地區分布的分散化來降低風險的產生。那么，您認為雷曼在風險管理方面有什么特長或者不足？

　　何眾志：雷曼對風險管理非常重視，同其研發能力一樣，也是華爾街的一個典范。組織結構上，在最高層有個風險管理委員會，由CEO福爾德(Richard S. Fuld)任主席，每周的風險會議他都參與，而且也起到領導的作用；在中層風險管理執行部門，將上層制定的風險管理方針及風險額度分配在不同業務部門執行，同時還起監控、執行的作用；在下層有IT部門提供數據和技術上的支持。它的風險管理系統還是比較完善的。為什么還會倒閉呢？

　　其一就是我前面提到的過分依賴于其內部模型，卻忽視了對外部原始數據的審核，使得由模型測算出來的風險準備金遠遠低于其實際承擔的風險，從而在公司遭受巨額虧損時沒有足夠的風險準備金來應對。

　　還有一個重要原因就是其高杠桿率。金融杠桿是個雙刃劍，舉例說明。雷曼在2003年上半年的風險準備金為11億美元(倒閉前這個數字是2003年的3倍) ，假設30倍的杠桿率，即借貸330億美元來開展業務。在盈利時，10%的業務利潤可轉化成33/11=300%的公司利潤；而在虧損時，任何超過3.33%的業務虧損就足以耗盡整個公司的資本(3.33%×330 - 11 = 0) 。雷曼的杠桿率在2007年高達37倍，在華爾街也是首屈一指的。這樣高的杠桿率只需不到3%的業務損失就可使雷曼破產，再加上其風險準備金遠遠不足，其面臨倒閉是完全合乎邏輯的。本來雷曼還是有多次機會被收購而避免倒閉的厄運。但致使雷曼最后倒閉的正是剛愎自用的CEO福爾德。判斷失誤，過分自信和強烈的自我膨脹意識最終葬送了雷曼被拯救的機會。

　　金融危機產生根源（三）

　　迷信金融機構自我監管

　　政府干預不夠

　　《市場報》：您剛才提到是雷曼在風險管理上的失誤。您對于美國政府的監管體制有什么看法？

　　何眾志：現有的金融機構(尤其是投行) 的自身監管模式也是導致這場全球性的金融危機的因素之一。金融機構和監管當局歷來圍繞著采取何種監管模式進行針鋒相對的斗爭。一方面，金融機構以利潤最大化為目的要求放松監管，宣揚由自由市場經濟指導下的“看不見的手” 來調節；另一方面，監管當局以盡量減少社會成本為目的強調用政府這只“看得見的手” 進行干預。兩只手的角力從未停止過。但過去20年來，可以說是金融機構在這場角力中取得了壓倒性的勝利，具體體現在以政府法規為指導的巴賽爾協議(I) 逐步過渡到了以金融機構自身監管為主體的巴賽爾協議(II) 。在金融機構勝利的過程中，有兩個關鍵人物：一個是格林斯潘，另一位是克林頓政府時期的財長羅伯特·魯賓。兩人都是自由市場經濟的極力推崇者，認為金融機構為了自身利益進行自我監管為最佳模式。現在看來，金融機構是沒有能力進行完全自我監督的，必須實行一定程度的政府干預。我認為，如何在兩只手角力中取得最佳平衡將是全球監管當局及經濟學家們今后需要探討的最重要的課題之一。

　　“陰謀論”缺乏相應證據

　　中國投資戰略需適時調整

　　《市場報》： 現在有這樣的一種觀點，次貸問題從2007年2月顯現出來之后，美國政府實際上采取了放任危機的政策，使危機變成一種全球的金融動蕩，在這個過程中，美國實現了國家利益的最大化。根據美國經濟分析局的統計，當年美國增持了3.56萬億美元的海外資產，為歷年之最，其海外資產規模達到了19萬億美元。也就是說，美國在遭受金融危機的時候，美聯儲注入的資金并沒有留在國內，而是通過對外投資的形勢全部投向海外。您是否同意這樣的觀點呢？

　　何眾志：每當這樣的危機出現后，總是會有這樣一種“陰謀論”，就我自己而言，陰謀論還是缺乏相應的證據。現在已經是全球經濟一體化了，美國繁榮，世界都繁榮；美國如果真的出現問題，世界其他地方也都會感覺到陣痛。這樣來說，也不是他們有意要造成這樣的局面，而是事態比較嚴重，他們也沒有行之有效的措施，沒有看到所產生的后果。初衷是為了美國利益，不是主動要去損害其他國家的利益。是自然發展的，后來無法控制了。

　　《市場報》：由主要發達國家和發展中國家組成的20國集團將于11月15日在美國首都華盛頓舉行峰會，討論全球金融和經濟問題。中國應該從國家利益的高度在金融峰會上提出什么樣的要求？此外，現在中國持有美國的巨額國債，在這個時期，是不是賣出國債的最好時機呢？對于新發行的國債，我們是否還應該繼續購買呢？

　　何眾志：我認為，中國從一開始購買大量美國債券，其他國家的債券比例偏低，這本身就是策略上的一個失誤。過度依賴美國，一旦出現危機，受到的損失就很大。雖然美國遭遇經濟危機，但通過債券已經轉嫁到中國，這方面中國損失也不小。基于現狀，不太可能賣掉債券。近期，美國如果發行新的國債，中國只能適度地買入一點。從長遠戰略來講，投資資源型國家發行的債券可以改善、優化我們的配置結構。比如加拿大和澳大利亞，這些國家在資源等方面與中國是互補的，如果中國還有大量外匯儲備，應該投資購買這樣國家的債券。中國是一個能源缺乏的國家，購買加拿大、澳大利亞的石油礦產等債券還有股權，從長遠意義來講更符合國家利益。

　　挖掘內需調整產業結構

　　中國迎千載難逢契機

　　《市場報》：二戰之后，金融危機的周期呈普遍縮短的趨勢，通常只有幾個月或1年多，最長的是1980年—1982年，持續了3年，1997年亞洲金融危機是1年半左右，1990年的金融危機，美國用了1年時間就已度過，您認為目前這場金融危機將持續多久？從性質上，這次危機與二戰之后的其他金融危機相比，有何不同？

　　何眾志：這是最重要的也是最難回答的問題，誰也沒有把握預測持續多久。就其性質而言，確實與二戰之后的各次金融危機不同，以前僅是美國或者獨立國家的危機，畢竟當時的經濟全球化沒有現在如此緊密。以前，只要本國采取一些相應的政策，便可度過；這次全球規模的金融危機，將全方位考驗各國政府能否在加強監管和經濟自由之間找到一個平衡點，也真正是考驗領導者智慧的時刻，關鍵取決于所采取的策略。

　　我們現在看到的還是虛擬經濟危機，主要體現在金融機構，但已經在向實體經濟擴展了。可以想象，如果美國商業銀行受到損失，緊縮銀根、收緊貸款，直接影響的就是美國人民。美國人民削減消費，美國制造商就會減少產品需求，直接影響定單。定單減少了，又影響到了中國的制造業。目前可以看到中國珠三角、長三角地區，很多出口加工型企業已經在縮減，很不好過。這還只是個開端。可以肯定的是，這次金融危機比二戰之后的各次金融危機都要強，沖擊也更大。

　　《市場報》： 這場金融危機，美國最嚴重，歐洲也比較嚴重。中國金融體系的國際化程度還不是很高，另外中國的經濟增長在全球也是一枝獨秀，您是否認為在這樣的全球金融危機中，中國的危機與別國有很大不同，或者說危機的程度比他們輕得多呢？

　　何眾志：我也基本同意這樣的觀點。一是因為中國的金融體制相對獨立，政府的調控能力較強，受到的沖擊比較小；另一方面，中國擁有大量美國債券儲備，這方面損失雖然很大。從中國經濟發展來講，我覺得可能是有好的一方面，比如受金融危機影響，今年石油價格由7月的147美元降到現在60美元，這為中國提供了一個千載難逢的挖掘內需、調整產業結構的機會。