近期我們組織機(jī)構(gòu)投資者對(duì)美羅藥業(yè)[12.85 1.02%]進(jìn)行調(diào)研，與公司管理層就仿制藥國(guó)際化戰(zhàn)略進(jìn)行交流。我們強(qiáng)烈看好仿制藥走向國(guó)際的發(fā)展道路，認(rèn)為美羅藥業(yè)已經(jīng)形成符合自身特點(diǎn)的外向型發(fā)展模式。未來(lái)國(guó)內(nèi)特色品種增長(zhǎng)（傷科接骨片等），仿制藥的國(guó)際化（代工以及合作開(kāi)發(fā)）是公司業(yè)績(jī)發(fā)展的兩大基本點(diǎn)。

      我們維持對(duì)公司的盈利預(yù)期，繼續(xù)維持“推薦”評(píng)級(jí)。

      調(diào)研要點(diǎn)：

      推薦回顧。2010年5月23日，我們發(fā)布《制劑國(guó)際化＋品種優(yōu)勢(shì)，美羅藥業(yè)調(diào)研報(bào)告》，在業(yè)內(nèi)首次推薦美羅藥業(yè)。我們推薦的邏輯是：公司經(jīng)歷長(zhǎng)期蟄伏，已經(jīng)明確了走國(guó)際化道路的發(fā)展戰(zhàn)略，探索出符合自身發(fā)展的模式，公司在過(guò)去10年，一直致力于內(nèi)部的整合，探索外向型發(fā)展道路，并且在2008年之后取得重要進(jìn)展。目前公司業(yè)績(jī)已經(jīng)到達(dá)拐點(diǎn)，未來(lái)2年，將有爆發(fā)增長(zhǎng)。

      本次調(diào)研，重點(diǎn)了解澳大利亞TGA認(rèn)證的進(jìn)展。公司過(guò)去通過(guò)澳大利亞TGA認(rèn)證，并且在2007年開(kāi)始做出口代工。當(dāng)時(shí)做二甲雙胍片，達(dá)到1.2億片。但當(dāng)時(shí)公司制劑產(chǎn)能僅10億片，還需要滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)生產(chǎn)需要，因此出口并沒(méi)有做大規(guī)模。2009年搬遷之后，公司擴(kuò)大制劑規(guī)模，達(dá)到100億片，有能力接受更大的國(guó)外合作項(xiàng)目。近期，公司接受了澳大利亞TGA認(rèn)證的現(xiàn)場(chǎng)檢查。我們判斷，公司通過(guò)檢查基本上沒(méi)有懸念，未來(lái)公司與有關(guān)下游伙伴的合作將順利開(kāi)展。

      FDA認(rèn)證的現(xiàn)場(chǎng)檢查，將是未來(lái)公司國(guó)際化的重要目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)FDA的GMP現(xiàn)場(chǎng)檢查在今年年底或2011年初進(jìn)行。公司已經(jīng)披露，有20多個(gè)ANDA產(chǎn)品，和下游多家企業(yè)進(jìn)行合作。合作模式不會(huì)限于簡(jiǎn)單的代工，而是公司自主或者合作開(kāi)發(fā)制劑品種，產(chǎn)品包括對(duì)已過(guò)專(zhuān)利期品種的仿制，具有高技術(shù)含量緩控釋制劑的研發(fā)，未來(lái)也有挑戰(zhàn)專(zhuān)利品種。公司在2009年申報(bào)第一個(gè)ANDA產(chǎn)品，如果順利通過(guò)GMP認(rèn)證，預(yù)期明年中期第一個(gè)產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，下半年開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，但主要貢獻(xiàn)在2012年。

      與多數(shù)人理解所不同的是，我們認(rèn)為仿制藥的壁壘仍然是研發(fā)能力。藥品是技術(shù)密集型產(chǎn)品，原輔料的成本很低，同時(shí)對(duì)安全性要求極高，因此研發(fā)水平?jīng)Q定了藥品的品質(zhì)以及成本是有差異的，對(duì)于一些常用劑型，是“好或差”的區(qū)別，對(duì)于一些緩控釋制劑，甚至是“有或無(wú)”的差別。制劑工藝水平的優(yōu)劣，對(duì)藥品的質(zhì)量以及成本帶來(lái)巨大的影響。因此仿制藥國(guó)際化的難度比原料藥國(guó)際化更高，更有技術(shù)壁壘，相應(yīng)的，也有機(jī)會(huì)獲得更高的利潤(rùn)空間。

      我們?cè)谥�前的�?bào)告中指出，美羅藥業(yè)立足于自己的技術(shù)平臺(tái)，一方面通過(guò)工藝改進(jìn)降低成本，能做一些市場(chǎng)空間大但國(guó)外企業(yè)利潤(rùn)率不高的品種；一方面瞄準(zhǔn)高端劑型，做競(jìng)爭(zhēng)少但利潤(rùn)率高的緩控釋制劑。

      盈利預(yù)期。2010年主要收益來(lái)自非經(jīng)常性損益，2011年后都是主業(yè)貢獻(xiàn)。我們預(yù)估2010-2012年EPS分別是；0.86(假設(shè)公司土地補(bǔ)償收益在今年底到帳)、0.29和0.64元。我們認(rèn)為在轉(zhuǎn)型期間，可以給予較高的估值水平。（印度企業(yè)在轉(zhuǎn)型期，曾經(jīng)有70-80倍PE）我們認(rèn)為公司未來(lái)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售提供很高的安全邊際，國(guó)際化帶來(lái)巨大的增量，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

      催化劑：澳大利亞TGA認(rèn)證通過(guò)，年底獲得正式文件；預(yù)期年底FDA的GMP現(xiàn)場(chǎng)檢查；搬遷后的土地補(bǔ)償收益到帳。

      風(fēng)險(xiǎn)因素：FDA的現(xiàn)場(chǎng)檢查可能會(huì)延后。