中航油如何落入 高盛展期期權(quán)陷阱

      對(duì)于中國企業(yè)涉入金融衍生品市場(chǎng)而言，中國航油(新加坡)股份有限公司具有標(biāo)桿性意義。

      2004年，中航油(新加坡)在石油衍生品交易中損失約5.5億美元。

      死在“展期期權(quán)”

      據(jù)悉，中航油(新加坡)是從2001年開始參與石油衍生品交易的，除了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)之外，公司也開展自己的交易活動(dòng)。

      但在和高盛新加坡杰潤公司進(jìn)行的交易上，中航油(新加坡)從一開始就注定要失敗。

      綜合高盛與中航油(新加坡)的衍生品合約，可以概括為：高盛先以低價(jià)賣給中航油(新加坡)一個(gè)產(chǎn)品，讓中航油(新加坡)肯定能賺到錢，但是利潤有封頂。與此同時(shí)，既然高盛給了你中航油(新加坡)這么一個(gè)肯定賺錢的機(jī)會(huì)，那中航油(新加坡)也要給高盛一些回饋，因此中航油(新加坡)同意從高盛手中購買另外一個(gè)產(chǎn)品。

      實(shí)際上，這第二個(gè)產(chǎn)品，就是最終殺死中航油(新加坡)的“致命武器”：展期期權(quán)(EXtendible option)。

      展期期權(quán)的結(jié)構(gòu)是這樣的，展期期權(quán)的持有者，在未來，比如半年后，擁有將一個(gè)當(dāng)前約定好的條款的期權(quán)執(zhí)行的權(quán)利，也就是“期權(quán)的期權(quán)”。這個(gè)展期期權(quán)是高盛持有，也就是說，高盛在六個(gè)月后有最終權(quán)利決定是否執(zhí)行這個(gè)期權(quán)。這是一個(gè)毒性極大的產(chǎn)品。

      展期三項(xiàng)式合約

      中航油(新加坡)與高盛杰潤公司簽訂的衍生品合約是一個(gè)展期三項(xiàng)式合約。該合約有兩部分：三項(xiàng)式部分和展期部分。

      合約簽訂的時(shí)候，三項(xiàng)式部分即開始生效。三個(gè)月后，當(dāng)三項(xiàng)式部分結(jié)束的時(shí)候，即在2004年9月末，高盛有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。

      期權(quán)是一個(gè)權(quán)利，對(duì)期權(quán)的賣出者來說，潛在的風(fēng)險(xiǎn)是無限的，但是收益卻是有限的，最大的收益就是賣出期權(quán)所得到的期權(quán)費(fèi)。因此，賣出期權(quán)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極大的行為。

      如果說賣出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)極大的話，那賣出期權(quán)的期權(quán)，也就是展期期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)就更大了。

      最初，中航油(新加坡)的合約虧損只有幾百萬美元，這是以當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格，按正確的數(shù)學(xué)模型計(jì)算出來的。但是，第一次合約重組之后，虧損擴(kuò)大到了2000多萬美元，第二次合約重組后，虧損擴(kuò)大到5000多萬美元，第三次合約重組后，虧損擴(kuò)大到1億多美元，第四次合約重組后，虧損擴(kuò)大到5億多美元。

      正是由于高盛涉嫌欺詐的行為，才使得中航油(新加坡)從小的虧損放大到巨額虧損，從小的問題變成破產(chǎn)重組的問題。高盛在這個(gè)過程中扮演了雙重角色，表面上是中航油(新加坡)的交易對(duì)手，背后則是中航油(新加坡)的老師和顧問。

      正是因?yàn)閹缀踔钡浆F(xiàn)在還沒有了解、明白高盛是如何利用展期期權(quán)捕殺中航油(新加坡)的，才導(dǎo)致在2008年東航、國航、中國遠(yuǎn)洋、深南電等公司再次中招，悲劇再次重演。

      高盛售給東方航空衍生品：掛羊頭賣狗肉

      高盛在新加坡的全資公司杰潤公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易對(duì)手，杰潤公司同樣是2008年多家央企衍生品虧損的主要對(duì)手。

      高盛等賣給航空公司的衍生品合約有兩大類：中文翻譯分別為目標(biāo)累計(jì)贖回合約和展期三項(xiàng)式。這兩類合約都是非常少見、非常復(fù)雜的多種衍生產(chǎn)品的組合，可以說是專門為中國公司定制的。這兩個(gè)產(chǎn)品沒有套期保值功能，沒有投資價(jià)值，在美國和歐洲市場(chǎng)是違法的產(chǎn)品。

      第一類，目標(biāo)累計(jì)贖回合約。

      這是一個(gè)為期3年的合約。簽約時(shí)間是2008年7月末，當(dāng)時(shí)石油價(jià)格是125.5美元／桶。石油的價(jià)格是在2008年7月11日達(dá)到歷史高點(diǎn)147美元／桶，然后開始下跌。

      合約的主要內(nèi)容是：高盛對(duì)東方航空說，當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格是125.5美元／桶，可以打8折即100美元讓航空公司每月購買5萬桶石油。這聽起來很美好，簡直就像天上掉下餡餅。

      但問題是，航空公司需要接受額外的兩個(gè)條件：(1)如果航空公司的累計(jì)盈利達(dá)到150萬美元時(shí)，該合約自動(dòng)終止。(2)如果石油價(jià)格跌破70美元／桶，航空公司需要以70美元／桶的價(jià)格加倍至每月購買10萬桶石油。

      這兩個(gè)條款看起來似乎沒有什么危險(xiǎn)。實(shí)際上，這兩個(gè)條款是無色無味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，造成了東方航空巨虧。

      第二類，展期三項(xiàng)式合約。展期三項(xiàng)式合約有兩個(gè)部分：三項(xiàng)式部分和展期部分。

      這個(gè)合約也是由一組期權(quán)組成。合約簽訂時(shí)，三項(xiàng)式部分即開始生效。一年后，當(dāng)三項(xiàng)式部分結(jié)束的時(shí)候，即在2009年年末，高盛有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。

      這個(gè)合約同目標(biāo)累積合約TARN相比，都是欺詐性極強(qiáng)的合約。但是，展期三項(xiàng)式比TARN更隱蔽，殺傷力也更大。

      首先，展期三項(xiàng)式合約的第一部分三項(xiàng)式，是一個(gè)有一定套期保值功能的結(jié)構(gòu)，而真實(shí)的情況是，展期三項(xiàng)式的展期部分是沒有任何套期保值功能的，是一個(gè)純粹的陷阱。展期部分的執(zhí)行權(quán)在高盛手里，航空公司只有被動(dòng)接受的權(quán)利，沒有選擇的權(quán)利。

      其次，展期三項(xiàng)式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言，展期三項(xiàng)式?jīng)]有敲出機(jī)制，因此合約一旦簽訂，就意味著航空公司被完全鎖定三年，中間沒有任何機(jī)會(huì)終止合約。

      對(duì)東方航空來說，在未來三年里，這個(gè)合約最大的可能盈利僅是可憐的150萬美元，但最大的可能虧損卻可以高達(dá)2億美元。

      展期三項(xiàng)式的“展期”，其實(shí)是一個(gè)期權(quán)，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)中，該期權(quán)應(yīng)該被定價(jià)，但高盛卻“免費(fèi)”得到了這一展期權(quán)利。

      杰潤公司高管：顧左右而言他

      2009年3月，中投證券金融衍生產(chǎn)品部董事總經(jīng)理張曉東團(tuán)隊(duì)成為東方航空衍生品財(cái)務(wù)顧問，受東方航空全權(quán)委托進(jìn)行衍生品合約的重組和談判。

      2009年4月，張曉東團(tuán)隊(duì)與對(duì)手方高盛杰潤公司某負(fù)責(zé)人Martin一行進(jìn)行了第一輪談判。他指出，合約在簽訂的時(shí)候雙方的風(fēng)險(xiǎn)收益極其不平等，尤其是展期三項(xiàng)式的期權(quán)估值，按照合約簽訂時(shí)石油期貨當(dāng)時(shí)的市價(jià)和當(dāng)時(shí)石油期貨的波動(dòng)率曲線，這個(gè)合約的價(jià)值對(duì)高盛來說價(jià)值3000萬美元。但是，高盛卻沒有付給東方航空一分錢。

      在與高盛后來的談判中，Martin首先說展期三項(xiàng)式雖然不符合套期保值會(huì)計(jì)，但這不意味著這個(gè)產(chǎn)品沒有套期保值功能。東方航空公司使用這個(gè)產(chǎn)品已經(jīng)4年，前3年一直在賺錢。Martin的這些話讓人非常驚訝，因?yàn)檫@意味著他對(duì)套期保值最基本的概念都沒有理解。

      符合套期保值會(huì)計(jì)的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油現(xiàn)貨之間具有高度的相關(guān)關(guān)系，通常需要在80%到120%之間。也就是說，如果石油價(jià)格上漲一倍，那么，這個(gè)衍生產(chǎn)品工具的價(jià)值也要上漲，且上漲幅度不小于80%。但是，高盛賣給東方航空的這個(gè)展期三項(xiàng)式和石油現(xiàn)貨根本沒有這個(gè)關(guān)系，因此，不可能是套期保值。

      張曉東要求Martin詳細(xì)地解釋東方航空的展期三項(xiàng)式怎么和石油現(xiàn)貨之間形成對(duì)沖關(guān)系。Martin無法做出解答。Martin說，高盛不是東方航空公司的顧問，沒有義務(wù)對(duì)此進(jìn)行分析，是依靠東方航空自己的分析來判斷展期三項(xiàng)式有沒有套期保值功能。

      關(guān)于東方航空在前3年通過這個(gè)產(chǎn)品一直賺錢的問題，張曉東告訴Martin，從2004年到2008年，在這4年里，東方航空通過跟高盛等簽訂的合約賺了2000多萬美元。但東方航空公司每年用于購買燃油的費(fèi)用都在數(shù)百億元人民幣。石油價(jià)格從2004年的30美元／桶，漲到2008年的147美元／桶，簡單估算，東方航空四年中因航空燃油上漲導(dǎo)致的成本增加高達(dá)數(shù)百億。如果有套期保值功能的話，應(yīng)該能夠覆蓋大部分燃油價(jià)格上漲帶來的成本增加，與高盛簽訂的這些展期三項(xiàng)式合約在過去四年應(yīng)給東方航空帶來幾十億元的收益才對(duì)，但實(shí)際卻不到2億元。

      這個(gè)展期三項(xiàng)式在石油價(jià)格上漲的時(shí)候，不能幫助東方航空對(duì)沖價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，不能幫助東方航空鎖定購油的價(jià)格。但是，當(dāng)石油價(jià)格下跌的時(shí)候，卻給東方航空帶來巨額損失。