投資要點行業(yè)評級

　　1. 顧問式的銷售是直銷的實質，直銷產品以高端個性化產品為主。從國內、評級變動： 維持國外直銷產品種類來看，主要以保健品、化妝品為主，并且直銷較為成功的一般為定價較高的品類。我們認為主要由直銷模式的特征決定，顧問的銷售是直銷模式的實質，在這種模式下高端個性化產品更為合適。

　　2. 直接銷售的效果好壞往往直接取決于銷售人員的素質。直銷產品定位更為高端、個性。在消費者認識能力不斷增強的今天，直銷模式對銷售人員素質要求很高。直銷人員除了要具備一般銷售人員應具備的推銷能力，更要能掌握并靈活運用與產品相關的知識，給消費者以專家般的建議，對直銷人員的要求也是全方位的。但是我國參與直接銷售的銷售人員素質不能保證，特別是規(guī)定國家公務員和學生不能參與直接銷售后，參與直接銷售的主要包括兼職直銷員、無業(yè)或下崗人員以及農村剩余勞動力。

　　3. 多層次直銷模式更易取得成功。盡管我國只允許單層次直銷，但是國內大多數直銷企業(yè)的獎金實質依然是多層次直銷。數據表明，采用多層次直銷更容易取得成功。2010 年，全球8 家采用混合直銷模式的企業(yè)，總銷售額達170.48億美元，沒有一家出現(xiàn)負增長，它們在2010 年的平均增長幅度為5.87%，呈現(xiàn)出高速增長的總體態(tài)勢；7 家單層次直銷企業(yè)2010 年的平均銷售額為3.45 億美元，總銷售額為24.1 億美元，7 家單層次直銷企業(yè)總業(yè)績下滑幅度為31.94%。

　　4. 直銷前期放量快，但后期不具優(yōu)勢。大多數執(zhí)行直銷企業(yè)后期的增速并不快，人均銷售效率不高，且利潤率相對于傳統(tǒng)銷售模式并不具有優(yōu)勢。從寶潔和雅芳的財務報表數據來看，直銷如雅芳的產品定價較高，因此毛利率水平達到60%左右，高于寶潔的50%；但是直銷模式下銷售效率并不高，雅芳的人均年銷售額僅為1677 美元，導致其銷售費用率高達50%以上，遠高于寶潔的30%。

　　2005-2012 年，雅芳的凈利潤率水平遠低于10%，且呈現(xiàn)逐年下降趨勢，而同期的寶潔，凈利潤率水平最高達到17.5%，且逐年上升。

　　5. 康美藥業(yè)直銷牌照年內獲批可能性較大，并且具備成功的基礎。康美藥業(yè)已經于2013 年5 月22 日在商務部提交申請，按照之前慣例，預計于年內11 月份獲得備案。我們認為康美具有直銷成功的基礎：（1）產品以包括新開河紅參、西洋參、菊皇茶等40 余種健康產品，價格由百元至千元不等，符合我們認為的高端個性化產品的要求；（2）渠道方面：人保健康有3.8 萬團體客戶、735 萬個人客戶、2 萬銷售人員；（3）管理方面：康美過去10 年的高速成長及管理能力讓我們對其充滿信心。