“彈彈彈，彈走魚尾紋”，成立于2000年的廣東丸美生物技術股份有限公司（以下簡稱“丸美生物”）憑借廣告詞家喻戶曉。2014年6月19日，丸美生物首次遞交招股書，殊不知，卻因經銷模式、產品質量問題耗時五年、歷經兩次失敗才獲得批文。

　　6月17日，證監會發布公告稱，近日，按法定程序核準了丸美生物的首發申請。上述企業及其承銷商將分別與交易所協商確定發行日程，并陸續刊登招股文件。對于丸美生物來說，歷時五年的IPO長跑，已經進入了新的賽道。丸美生物是否會成為第二個珀萊雅，成功打破日化企業“上市即疲軟”的魔咒？

 

　　“命運多舛”的IPO之路：踩雷正中珠江，募資金額大幅縮水

　　公開資料顯示，丸美生物成立于2000年，實際上屬于“夫妻檔”創業。該公司創始人孫懷慶和王曉蒲夫婦通過主打眼霜品牌和請魯豫、彭于晏、周迅等明星的代言，為市場所熟知。除了“丸美”外，丸美生物還擁有“春紀”和“戀火”兩個品牌。丸美生物的上市之路前后歷時五年。2014年6月19日，丸美生物第一次向證監會遞交IPO申報材料。排隊兩年多后，丸美生物于2016年11月16日上會接受大考，但經過審核之后，丸美生物IPO申請遭到證監會發審委否決。2017年7月，丸美生物重振旗鼓，再度披露招股書，但依然沒能如愿過會。根據證監會官網信息，證監會原定于在2018年7月31日召開的第十七屆發審委2018年第113次發審委會議上對丸美生物進行IPO審核，但因丸美生物尚有相關事項需要進一步核查，證監會決定取消丸美生物發行申報文件的審核。在經歷了兩次波折后，丸美生物終于于今年4月底闖關成功。記者發現，丸美生物于2017年6月再次報送招股說明書時，出現了明顯變化：募集資金從14.04億元大幅壓低至5.84億元，保薦機構由國信證券變更為中信證券。然而，過會后不久，丸美生物的審計機構正中珠江便被立案調查。公開資料顯示，2018年10月，財政部披露會計監督檢查處理情況并點名27家企業，正中珠江“榜上有名”。在檢查中，正中珠江在執業質量、質量控制、財務管理和會計核算等方面被財政部下達整改通知書。2019年5月9日，正中珠江因涉嫌違反證券相關法律法規，被證監會立案調查。值得注意的是，2014年7月至2017年10月，丸美生物在三年零三個月的時間里，5度決議現金分紅，合計分紅5.9億元，超過丸美生物IPO募資金額5.84億。

 

　　成敗皆蕭何：經銷模式是否涉嫌傳銷？

　　最新一次的招股書顯示，2015-2017年，丸美生物營收分別為11.91億元、12.08億元、13.52億元，凈利潤分別是2.81億元、2.32億元、3.06億元。此外，2014年到2017年1-6月，丸美生物銷售毛利率分別為74.88%、68.66%、67.67%、68.73%，同行均值分別為58.45%、59.66%、60.23%、64.22%。招股書顯示，報告期內，丸美生物產品銷售主要以經銷模式為主。2015-2017年，公司經銷收入分別為10.96億元、10.63億元和11.70億元，占當年主營業務收入的92.02%、87.99%和86.54%。截至2017年12月31日，公司正在合作的簽約經銷商數量為202家，登記在冊的終端網點數量超過14000家。此外，直營模式下的電子商務平臺銷售額在2017年僅占主營業務收入的11.37%。綜合來看，得益上述經銷模式，丸美生物業績、毛利率等表現均較為出色。成也蕭何，敗也蕭何。細究丸美生物的IPO路徑，命途多舛的一個重要考量即是其銷售模式。當時，發審會對丸美生物園存在兩方面的質疑。一方面是對其經銷模式的質疑，發審會下發問詢并要求說明發行人經銷的具體模式、發行人對經銷的相關內部控制制度及執行情況；另一方面，發審會向保薦代表人提出問詢，主要問題包括將發行人經銷和直銷兩種銷售模式與傳銷進行對比分析，發行人及其經銷商是否涉嫌從事傳銷和涉嫌違反《禁止傳銷條例》的相關規定。有業內人士表示，丸美生物的經銷模式備受關注，該公司首次IPO被否的主要原因不僅跟經銷模式有關，可能也跟最初的營銷模式類似傳銷有關。據披露，未來丸美生物的銷售模式仍以經銷為主，直營和代銷為輔。對于丸美生物當前是否仍存在直銷的模式，在實際經營中是否涉嫌傳銷，記者致電丸美生物，截至發稿未有人接聽。目前，從成功闖關IPO結果來看，丸美生物已經規避了經銷甚至傳銷問題，但是其經營模式仍存較大風險。經濟學家宋清輝表示：“國內規模較大的化妝品公司大多采用經銷商模式。這一模式好處顯而易見，可沖高業績。但不少品牌公司為沖業績，經常會給經銷商壓貨。產品堆在經銷商倉庫里，導致無法統計企業最終的銷售情況。再加上這些傳統日化經銷商在財報稅收上并不規范，在監管部門看來都存在重大不確定風險。”記者注意到，丸美生物招股書稱，公司采用先收款后發貨的銷售方式，預收款項主要為預收經銷商的貨款。2015年末、2016年末和2017年末，丸美生物預收款項余額分別為2.98億元、2.30億元、2.0億元。丸美生物近3年連年下滑的不只預收款，還包括員工人數。2015年-2017年，丸美生物員工人數分別為960人、897人、855人。

 

　　巨額廣告、低價研發，產品屢次陷“質量門”，二股東明確表示將減持

　　“彈彈彈，彈走魚尾紋”，這則廣告令丸美品牌家喻戶曉。為促進旗下各系列產品銷售，丸美生物每年斥資3億元左右打廣告，高企的廣告營銷費甚至高過了同期利潤。最新招股書顯示，2015-2017年，丸美生物用于廣告宣傳類的費用支出分別為3.12億元、3.38億元和2.90億元，占公司銷售費用的比例分別為74.40%、71.58%和62.12%。公司廣告宣傳費用金額較大，占比較高。與此同時，丸美生物在研發方面的投入卻相對較低。最新招股書顯示，2015年-2017年，丸美生物的研發費用支出分別為2307.18萬元，2479.57萬元和2829.62萬元，2015年-2017年的研發費用占營業收入比重分別為1.94%、2.05%和2.09%。一位在券商從事日化板塊的人士表示：“目前，化妝品公司對邀請明星代言樂此不疲，在跨國公司占據化妝品市場制高點的背景下，本土化妝品想通過廣告宣傳來獲取一席之地可謂困難重重。要想實現真正的突圍，還是應該加強自身產品的質量建設。”值得注意的是，2018年7月30日，證監會臨時取消了對該公司發行申報文件的審核。當時發布公告稱，廣東丸美生物技術股份有限公司尚有相關事項需要進一步核查。有證券從業者彼時指出，證監會臨時取消對丸美生物的發行審核，或系多次瞞報產品不合格有關。2016年8月至9月，根據國家食品藥品監督管理總局發布的通告顯示，丸美生物多個批次防曬類化妝品實際檢出防曬劑成分與產品批件及標識成分不符，主要產品包括丸美生產的春紀美白防曬乳、丸美激白防曬精華隔離乳、丸美防曬精華隔離乳等7批次產品。值得注意的是，丸美生物在2016年10月14日提交的招股說明書中，未對國家食品藥品監督管理總局《通告》的產品質量問題進行披露。2017年9月，國家食品藥品監督管理總局發布了“關于24批次防曬類化妝品不合格”的通告，其中丸美生物的春紀美白防曬乳被指出涉嫌假冒產品。同年11月，國家食品藥品監督管理總局再次發布“關于20批次防曬類化妝品不合格”的通告，丸美生物生產的丸美激白防曬精華隔離乳和丸美嫩白防曬乳，被當地食品藥品監管部門現場核查，被鑒定為假冒產品。此外，在丸美生物披露的招股書中，本次發行前持有公司股份的股東共有3名，分別為孫懷慶、王曉蒲和LCapitalGuangzhouBeautyLtd.，分別持有公司81%、9%和10%的股份。在招股說明書中，二股東LCapitalGuangzhouBeautyLtd.明確表示會在鎖定期滿后24個月內做出減持該解除鎖定部分60%到100%的公司股份。